[창업과 법] 경영권과 적대적 기업 인수에 대한 경영권 방어책

경영권 방어. 자료 : 국민일보

경영권

- 경영권이 경제적 의미는 투자결정을 포함한 경영판단을 내릴 수 있는 권력, 인사권, 대표권 등을 포함(김화진)

- 경영권은 주식회사의 기관 간 권한분배질서에 있어서 업무집행기관인 이사회와 대표이사에게 주어진 회사법상의 권한(송종준)

- 지배권: 회사의 소유자인 주주에게 귀속되고 그것은 이사의 선임을 통하여 경영진에 영향력을 행사함으로써 회사의 근본정책을 결정할 수 있는 힘(송종준)

- 경영권 분쟁: 외부에서 적대적 기업인수를 시도하는 경우와 내부의 대주주 간의 경영권 쟁탈전이 전개되는 경우를 모두 포함

- 이론상으로는 경영권과 지배권을 구별하여 각각의 개념을 정의하는 것이 타당하고, M&A의 대상도 경영권이라기 보다는 지배권. 즉, 지배권 분쟁

 

 

경영권 방어

1) 정관의 규정에 의한 방어책: 장래의 발생가능한 적대적 M&A에 대비하여 경영진이 적대적 M&A의 대상이 될 가능성을 사전에 저지 또는 감소시킬 목적으로 예방적으로 취하는 방어책 * 정관변경은 주주총회 특별결의사항(출석주주 3분의 2 이상과 발행주식총수의 3분의 1 이상)

 

     1. 시차임기제: 이사해임사유가 없는 경우에는 종전 이사진의 경영권이 상당 기간 유지되,는 효과 (이사 해임은 주총 특별결의사항으로, 과반수 정도의 지분을 확보한 인수자는 원활한 경영진 개편이 곤란할 수 있음 > 기업인수자가 이사진을 일시에 개편하지 못하게 함으로써 적대적 m&a에 대한 방어책의 일환)

-      이사를 추가로 선임할 수 있으면 당초 의도를 달성할 수 없으므로, 정관에 시차임기제 규정을 둔 경우에는 이사의 정원도 최소화하는 것이 바람직

 

     2. 이사해임요건의 가중

이사 해임에 요구되는 주주총회 특별결의요건을 정관에 의하여 가중할 수 있는지? : 대립된 견해가 있지만, 무제한적인 가중(즉, 주주전원의 동의를 요건으로 하는 경우)이 허용된다고 보는 것이 학계의 다수 견해

 

사례) 갑 주식회사는 정관에 “이사의 교체 시 이사회에서 적대적 기업인수 합병이라 결의하는 경우는 주주의결권의 100분의 90이상으로 하되 발행주식총수의 100분의 70 이상의 찬성으로 한다.”고 규정하고 있다. > 초다수결의제는 주주의 자유로운 이사해임권 행사를 저해하며 이사선임기관인 주주총회의 권한을 사실상 제한한다는 점에서 효력이 없다. (서울중앙지법 2008.6.2.자 2008카합1167결정) ??? 그럼 무제한적인 가중이 허용되지 않는다는 것인가?

 

     3. 이사해임비율 제한: 정관에 동일 사업연도에 해임할 수 있는 이사의 수를 제한하는 규정을 두는 회사도 있다. (* 상법의 소수주주권 규정(385조2)에 따른 이사해임의 소에 의한 해임은 정관상 이사해임비율 제한 규정 적용 불가)

 

     4. 그린메일 금지규정

그린메일은 ‘고가매입요구’라고 번역하기도 함. 실제로는 대상회사를 인수할 이사나 능력이 없이 상회사의 주식을 취득한 후 대상회사의 경영진을 위협하여 적대적 M&A를 포기하는 것을 조건으로, 취득한 주식을 시장가격 대비 높은 가격으로 매각하는 것.

 

     5. 임원퇴직금-황금낙하산: 정관에 임원 퇴직금을 통상의 퇴직금 외에 현금이나 주식매수선택권 등을 과다한 수준으로 부여함으로써 적대적 M&A로 지위를 잃게 될 가능성이 큰 경영진을 보호함과 동시에 적대적 기업인수자가 M&A에 성공 시 과다한 퇴직금 부담을 지게 됨.

 

     6. 이사 정원 축소: 정관의 이사 정원을 기존 이사의 수 이하로 변경하면, 추가 이사 선임을 통한 이사회 과반수 차지 불가(기존 이사들의 임기가 남아 있으면). 이러한 방식은 특히 시차임기제와 함께 채택하면 매우 효과적

 

     7. 주식 양도 제한

주식의 양도는 정관이 정하는 바에 따라 이사회의 승인을 얻도록 할 수 있고, 이사회의 승인을 얻지 아니한 주식의 양도는 회사에 대하여 효력이 없다. 다만, 상장회사는 상장요건상 주식양도제한이 없어야 하므로 비상자회사에서만 채택이 가능.

 

2) 주식관련 방어책: 신주발행, 주식매수선택권, 자기주식, 상호주 보유전략, 포이즌 필

 

     1. 신주 등의 발행

- 신주/전환사채/신주인수권부사채를 발행하여 현 경영진에 우호적인 투자자에게 인수시킴으로서, 적대적 M&A가 성공하더라도 기업인수자의 지분을 감소시키는 방법. 단, 상법상 제3자배정에 대한 규제가 적용되므로 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한한다.

- “현저하게 불공정한 방법에 의하여 주식을 발행하는 경우”에 해당하여 신주발행무효사유가 될 것이고, 나아가 이사의 위법행위도 될 것이다. 현저하게 불공정한 신주발행인지 여부는 경영권 방어의 적법성 기준과 관련. 비례성 기준(균형성 기준)에 의하면 목적과 수단의 비례성이 충족되어야 경영상 목적이 인정된다. 즉, 주주의 신주인수권제한이 회사가치와 주주공동이익을 위하여 필요한 것이어야 하고, 또한 주주의 비례적 지위의 침해가 최소한이 되도록 하여야 한다.

> (제3자배정에 의하여 신주를 발행하는 회사는 이러한 가처분에 대비하여 신규사업계획의 수립, 신규설비 발주 등 자금조달의 필요성을 제시할 수 있는 각종 근거를 마련하기도 함.)

 

     2. 주식매수선택권

- 임직원들은 일반적으로 현 경영진에게 우호적이라고 가정, 회사는 주식매수선택권을 임직원에 부여하여 경영진에 우호적인 지분을 확보할 수 있어 방어 수단으로 이용될 수 있음.

 

     3. 자기주식의 취득

- 경영권 방어 해야하는데 대주주가 자금 여력이 없는데 회사는 여유자금이 확보되어 있는 경우 주로 활용

- 회사는 자기주식을 취득하여도 의결권을 행사할 수 없지만, 회사의 자기주식 취득에 의하여 경영권 획득을 시도하는 측이 취득할 수 있는 주식의 수가 줄어들고 이에 따라 취득이 곤란하게 되고 취득비용이 인상되는 결과가 되므로 경영권 방어수단이 될 수 있다.

- 또한 유사시에는 자기주식을 우호적인 제3자에게 처분함으로써(342조) 그 주식의 의결권 행사가 가능하게 할 수도 있다. >> 경영권 획득을 시도하는 측이 자기주식 취득금지 가처분을 신청하기도 함.

- 제3자 명의: 회사가 차명으로 자기주식을 취득하는 경우에는 이사회 결의 등 공식적인 절차를 거치지 않고 그 취득이 이루어질 것이므로 대부분은 주식취득금지 가처분을 신청할 시간적 여유가 없을 것이다. 따라서 이러한 경우에는 의결권 행사금지 가처분을 신청하여야 한다.

 

* 자기주식의 처분

자기주식의 처분에 대해서는 자기주식의 취득방법과 달리 상법에서 구체적인 규정을 두고 있지 않으며, 정관에 규정이 없을 경우 이사회가 결정한다고 규정(342조 제3호)

자기주식의 처분과 신주발행이 법적으로는 구별되지만, 그 경제적 구조에 있어서는 유사하므로, 신주발행절차와 유사한 규제를 하도록 입법적 보완에 대한 논란이 있다. (특정인에게 자기주식 처분 시 제3자배정에 의한 신주발행과 유사하게 기존 주주들이 회사에 대하여 가지던 비례적 지위를 침해할 가능성이 있음

 

자기주식 처분 판례 비교 ( SK vs. 소버린 / 대림통상 )

법원(서울중앙지방법원 2012.1.17.자 2012카합23 결정)은 의결권 행사금지 가처분사건에서, 회사의 자기주식처분이,

i) 오로지 현 경영진 또는 대주주의 지배권 유지에만 그 목적이 있는 것으로서 다른 합리적인 경영상의 이유가 없고, 그 처분이 회사나 주주 일반의 이익에 부합한다고 보기 어렵거나,

ii) 그 처분 절차 및 방법 등에 관한 법령 및 정관 등의 규정을 위반하였거나,

iii) 법령 및 정관의 규제의 범위 내에 있더라도 그 처분시기, 방법,가액의 산정 등에 관한 의사결정에 합리성이 없고 회사와 주주 일반의 이익에 반하는 경우에는, 자기주식의 처분은 사회통념상 현저한 불공정한 처분행위로서 공서양속에 반하는 행위로서 무효로 보아야 하고, 이 경우 자기주식에 관한 거래당사자가 아니라도 그 효력을 다툴 확인의 이익이 있다고 판시.

 

     4. 상호주 보유전략

- 회사, 모회사 및 자회사 또는 자회사가 다른 회사의 발행주식총수의 10%를 초과하는 주식을 가지고 있는 경우 그 다른 회사가 가지고 있는 회사 또는 모회사의 주식은 의결권이 없다(369조3).

-      자회사의 모회사 주식취득은 금지되지만, 비모자회사간의 주식의 상호소유 자체는 금지되지 않고 다만 의결권만 제한

-      쌍방 회사가 각자의 자회사의 지분을 합쳐서 서로 발행주식총수의 10%를 초과하는 주식을 소유하는 경우 취득의 선후에 관계없이 모두 의결권이 제한

-      따라서 적대적 M&A에 대한 방어책으로 대상회사가 인수회사의 주식을 매입하여 10%를 초과하는 지분을 확보하기도 한다.

 

cf) 상호출자제한 참고. 기사 ‘카카오, 지난해 말 의결권 제한 지분율 10.71%... 삼성전자보다 높아(2023.02.22)’

국내 상호출자제한기업집단 47곳 중 총수가 있는 40곳을 대상으로 공정거래법 개정에 따른 특수관계자(오너일가, 계열사, 공익법인) 지분의 의결권 제한 현황을 조사

정부는 지난 2020년 12월 29일 공정거래법에 상호출자제한기업집단 소속 공익법인이 취득 또는 소유하고 있는 국내 계열회사 주식에 대한 의결권 행사를 제한한다는 내용을 추가. 공익법인의 의결권을 제한한 것은 기업 총수일가의 지배력 확대 수단으로 이용되는 것을 방지하기 위함. 개정된 공정거래법은 2022년 12월 30일 시행

 

자료 : 연합뉴스

 

     5. 포이즌 필

적대적 M&A와 같은 triggering event가 발생하면, 대상회사의 주주에게 대폭 할인된 가격으로 다수의 주식을 매수하거나 다수의 주식으로 전환할 권리 도는 이러한 권리를 부여하는 계획(대상회사 기존 주식 의결권이 대폭 희석되어 인수자가 지배권을 확보하기 위해 매수해야 하는 주식수가 대폭 증가하여 인수비용이 급증하거나 경영권 확보 자체가 불가능하게 됨) > 미국, 일본은 인정. 우리나라는 상법상 미도입

 

* 방어행위의 문제

적대적 M&A가 오히려 대상회사의 주주들에게 이익이 되는 경우도 많음. 주주의 이익 보호를 위해 대상회사의 방어책에 일정한 규제를 가하고 있음.

-      미국: 주요목적 기준, 비례성 기준, 가치극대화 기준, 중간적 기준

-      일본: 불공정성 판단기준(주요목적 기준)

-      한국의 판례 동향: 주요목적 기준, 비례성 기준

 

 

<방어행위의 적법성 기준 (미국)>

 

주요목적 기준(primary purpose test)은 방어의 동기/목적이 합리적이어야 한다는 기준. 경영진이 M&A로 인하여 회사의 번영에 위협이 있다고 믿을 합리적인 근거가 있어야 함. (not 경영진이 지위를 계속 유지할 목적의 방어)

 

비례성 기준(proportionality test, 일명 Unocal 판례)은 방어의 동기·근거의 합리성과 정도의 합리성을 요구. 주요목적 기준에 방어정도의 합리성(상당성)을 부가. i) 방어수단이 필요할 정도의 의협이 있고, ii) 경영진의 방어가 해당 위협에 대해 합리적 수준이어야 함. 일반적으로는 경영판단원칙에 의하여 원고가 증명책임을 부담하나, 미국에서는 델라웨어주의 판례에 따르면 적대적 M&A에 대한 방어행위에 있어서는 이사회가 합리성에 대한 증명책임을 부담한다고 판시

 

가치극대화 기준(일명 Revlon 판례): 이사회는 경매인(auctioneer)으로서 최고가격을 제시하는 기업인수자와 거래를 할 의무가 있다고 판시. 즉, 적대적 M&A의 결과 대상회사의 지배권 매각이나 변경이 불가피하게 된 때에는 대상회사는 방어를 중단하고, 가치극대화기준에 의하여 이사가 오로지 대상회사의 주주의 이익을 위하여 경매인으로서의 역할에 철저해야 함. 일단 경영진이 매각을 결정하게 되면 경영진과 이사회의 의무는 모든 예상되는 기업인수자들(all would-be bidders)을 동등하게 대우하여 주주에게 최고의 가격(highest price)을 얻어주어야 한다.

 

중간적 기준: 이사의 방어책이 회사의 장기적 가치의 극대화를 위한 것인 경우에는 비록 단기적으로는 주주의 이익을 극대화하는 것이 아니라 하더라도 가치극대화 기준을 적용하지 않고 경영판단원칙에 의하여 보호

(일본) : 주요목적 기준이 통설. 주요목적이 경영권 방어(지배권 유지)인 경우에는 불공정한 신주발행으로 보고, 주요목적이 자금조달 등 경영상 목적인 경우에는 공정한 신주발행으로 본다. 양자의 목적이 모두 존재하는 경우 더 우월한 목적으로 불공정한 신주발행인지 여부를 판다. 두 목적 간 우열이 불명확한 경우에는 자금조달 목적의 부존재에 대한 증명책임을 기업인수자가 부담하는 것으로 본다. *판례) 불독소스 사건

 

불독소스의 돈까스 소스

불독소스 사건은, 적대적 공개매수 개시 이후에 방어수단을 채택하였고(필요성), 주주총회 특별결의에 의하여 방어수단을 채택하였다는 점이다(상당성). 특히 주주총회 특별결의에 의하여 방어수단을 채택하는 경우에는 법원도 방어수단도입의 필요성 판단에 있어서 주주들의 판단을 존중할 것이다. > 미국의 Unocal 판결에서 채택된 비례성 기준과 유사

 

한국의 경영권 방어행위 적법성 기준 적용

 

주요목적 기준

-      판례는 기본적으로 주요목적기준을 적용. “현저하게 불공정한 방법에 의하여 주식을 발행”하는 경우에는 방어행위의 적법성을 부정 e.g. 한화종금 사건 – 전환사채 발행으로 우호적인 제3자에게 신주를 배정하여 경영권을 방어 > 적법성 부인(전환사채 발행의 경영상 목적이 인정되지 않음). 법원은 경영권 방어 목적의 시눚 등의 발행에 대하여 부정적 입장이며, 제418조 제2항 (“주주 외의 자에 대한 신주배정은 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한한다.”) 신설 후에도 이 규정에 위반한 위법행위로 보아 허용하지 않고 있음.

-      상법 제418조 제2항의 경영상 목적의 존재에 대한 증명책임은 신주 등을 발행한 회사가 부담

 

비례성 기준 e.g. 현대엘리베이터 사건

-      경영권 방어를 위하여 사회경제적으로 필요한 경우에는 경영권 방어를 주된 목적으로 가진 행위라도 일정한 실체적 요건과 절차적 요건을 갖추면 적법하다는 원칙을 제시. 다만, 이 사건에서는 이러한 요건이 구비된 것으로 인정되지 않아서 신청인의 신주발행금지가처분신청이 인용됨.

-      즉, 법원은 종래의 주요목적 기준에서 벗어나 경영권 방어에 주된 목적이 있더라도 주주의 이익과 회사 전체의 이익을 위한 방어라면 적법하다는 취지로 판시(미국의 Unocal 판결에서 채택된 비례성 기준에 의한 것으로 볼 수 있음.)

 

경영판단원칙과 배임죄

-      우리나라에서는 경영판단원칙을 형사책임, 특히 배임죄에도 도입할 것인지에 관한 논의가 활발. 판례의 일반적인 입장은 단순히 경영상의 판단이라는 이유만으로 배임죄의 죄책을 면할 수는 없다는 것이다(대법원 판결).

-      [대법원 2007.3.15. 선고 2004도5742 판결] 배임의 고의를 인정함에 있어서 행위자의 동기(진정한 의도)를 중시 : “기업의 경영자가 문제된 행위를 함에 있어 합리적으로 가능한 범위 내에서 수집한 정보를 근거로 하여…그 행위로 인한 손실발생과 이익획들의 개연성 등의 제반 사정을 신중하게 검토하지 아니한 채, … 경제적인 관점에서 기업에 재산상 손해를 가하는 결과가 초래되더라도 이를 용인할 수밖에 없다는 인식하에 의도적으로 그와 같은 행위를 하였다면 업무상배임죄의 고의는 있었다고 봄이 상당하다.”라고 판시